证星策略大客户依赖症凸显，对赌协议高悬，云游戏龙头海马云赴港IPO

证星策略

（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻 7 月 2 日讯（记者邵雨婷）近日，安徽海马云科技股份有限公司（以下简称"海马云"）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司和招银国际担任联席保荐人。

作为中国最大的云游戏技术服务商，海马云虽市场份额领先但持续亏损，在高研发投入及销售成本压力下，同时面临大客户依赖和对赌协议风险，若 IPO 失败将触发股东赎回条款，资金链承压明显。

经调整后三年亏近 4 亿元

招股书显示，海马云成立于 2013 年，是国内首家自主设计研发服务器、搭建 GPU 集群用于实时云渲染的企业，面向游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案。

截至 2024 年年底，海马云的平台承载超过 2.8 万款游戏证星策略，包括近年来多款在不同设备上推出的大作，如一款由中国开发并于 2024 年发布的现象级动作角色扮演 3A 游戏，以及一款由中国开发并于 2020 年发布且具有提升手机游戏体验里程碑式成就的开创性开放世界游戏。

据灼识咨询的资料，按 2024 年收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为 17.9%。

2022 年至 2024 年（以下简称"报告期"），海马云的营收分别为 2.90 亿元、3.37 亿元和 5.20 亿元，复合年增长率为 33.8%；净亏损分别达 2.45 亿元、2.17 亿元、1.85 亿元；经调整净亏损分别为 1.74 亿、1.38 亿、8424.5 万元，三年亏近 4 亿元；毛利率则分别为 21.2%、26.6% 和 24.9%。

亏损主要因为在研发、销售等方面持续成本高企，报告期内，海马云的研发费用分别为 1.34 亿元、1.13 亿元、1 亿元，占总收入的比重分别为 46.1%、33.5%、19.4%；销售及营销开支分别为 1521.9 万元、1609.4 万元、3429.8 万元，占总收入的比重分别为 5.2%、4.8%、6.6%。

具体来看，海马云的营收主要由云游戏 GPUaaS 与云原生内容服务构成。报告期内，公司来自云游戏 GPUaaS 的收入分别为 2.48 亿元、2.2 亿元、4.58 亿元，占比总收入的 85.4%、65.4%、88.1%；来自云原生内容服务的收入分别为 2591.7 万元、1.03 亿元、4681.4 万元，占比分别为 8.9%、30.6%、9.0%。

截至 2024 年 12 月 31 日，海马云持有的现金及现金等价物为 2624 万元，存在银行及其他借款 1.54 亿元。

对于此次 IPO 募集所得资金净额证星策略，海马云在招股书中表示，将主要用于持续投资基础设施；为与核心平台软件相关的研发活动提供资金；进一步开发和推广新兴产品；为游戏 AI 能力的持续开发和迭代提供资金；以及用作营运资金及其他一般企业用途。

咪咕文化为最大客户，上市失败将触发对赌协议

需注意的是，海马云的营收存在大客户依赖。

报告期内，海马云来自前五大客户的收入分别占比总营收的 81.2%、72.3%、72.7%。

其中，2017 年，海马云正式推出云游戏 GPUaaS 服务，并与咪咕文化建立合作关系，目前，咪咕文化仍为海马云的最大客户。报告期内，咪咕文化分别为公司贡献营收 1.23 亿元、1.56 亿元、1.85 亿元，占比公司总营收的 42.5%、46.4%、35.7%。

对此，海马云表示，中国云游戏场景的实时云渲染服务的市场规模预期于 2029 年达到 116 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 35.4%，随着市场增长，海马云有望深化现有客户关系，拓展新客户。

咪咕文化不仅是海马云第一大客户，还是公司最大战略股东。

成立以来，海马云经历了 10 轮融资，累计获得融资金额达 11.05 亿元，投资方包括咪咕文化、上海巨人、优刻得等；2025 年 4 月，公司完成 D4 轮 1.1 亿元融资，每股成本均为 42.72 元。

IPO 前，海马云单一大股东群为公司创始人党劲峰及一致行动人，持股比例达 27.35%；咪咕文化持股比例达 13.62%；网络游戏上市公司巨人网络（002558）占股 3.01%；云计算机服务商优刻得（UCloud）持股 2.26%。

值得一提的是，此前海马云与诸多股东签订了对赌协议及回报保证协议。

据招股书，2025 年 4 月，公司股东订立投资协议及股东协议，IPO 前，前投资者获赋予若干特别权利，包括优先购买权、随售权等。此次港股递表前，6 月 25 日，海马云与股东订立补充协议，除田僕资产以外，所有投资者的赎回权于公司向联交所首次提交 IPO 前即时失效及终止。

2021 年 5 月 18 日，海马云、单一最大股东群体与田僕资产订立回报保证协议。协议约定，田僕资产于持有股份期间获得按单利计算每年 10% 的固定回报率。若田僕资产出售部分或全部所持股份（包括 H 股及非上市股份）所获得的实际回报（扣除税项及费用）少于所保证的回报，则单一最大股东群体同意以现金向田僕资产补偿有关差额。

此外，田僕资产获授赎回权，可要求最大股东群体购买田僕资产持有的股份，若海马云未能于 2026 年底前完成 IPO，则该赎回权仍可行使。

目前，单一最大股东群体以田僕资产为受益人质押了其所持有的 74.8373 万股股份，占已发行股份总数约 1.31%。

资料显示证星策略，田僕资产主要从事实业投资及投资管理。由上海田僕资产持有 0.02% 的权益及中鼎投资持有 99.98% 的权益。上海田僕资产由海马云现任监事之一的任重最终控制；中鼎投资由中鼎股份（000887.SZ）持有 99% 的权益。

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